近期，焦炭价格高位震荡，上涨驱动主要来自原料焦煤价格上涨，即成本定价。焦煤价格上涨主要受煤炭行业“反内卷”和煤矿核查超产的提振。不过，受需求端钢材累库、铁水减产的牵制，焦煤成本上涨未能完全传导至焦炭，焦炭价格涨幅小于焦煤。
上周后半周，焦煤涨势有所放缓。钢材供增需减、累库加速，焦煤供需双弱、去库放缓，产业上下游均有出货不畅的迹象。受此影响，上周五焦炭价格小幅回调，幅度略大于焦煤。短期而言，由于上下游现实基本面有所转弱，焦炭价格面临下游需求减少和上游原料成本支撑减弱的双重压力，存在下行风险。不过，现阶段存在两个“强预期”，焦炭价格尚有支撑。
第一，钢材需求旺季来临，铁水减产预期不强。钢联数据显示，上周247家钢厂铁水日均产量为240.32万吨，环比小幅下降0.39万吨，降幅为0.16%。近期，焦煤和焦炭供应偏紧，呈现去库态势，碳元素若要实现供需平衡，那么铁水日均产量需降至234.4万吨左右，较当前下降5.92万吨。不过，8月份钢材终端需求处于从淡季向旺季过渡的阶段，总体可能以平稳为主，随后将迎来“金九银十”钢材需求旺季，短期对钢材需求预期不必悲观，产业负反馈预期不明显。同时，近期钢厂利润也处于较高水平，主动减产预期不强，焦炭需求存在支撑。
第二，短期焦煤供应收紧预期仍存。8月份，动力煤需求旺盛，焦煤保供的需求进一步上升，焦煤供应端难宽松。另外，煤矿存在限产预期，市场预期8月下旬可能出台限产政策。预计8月份焦煤驱动仍然偏强，支撑焦炭成本重心高位运行。
根据我们的供需情景估值分析，当前黑色系整体定价乐观，其中焦煤定价严重透支粗钢需求乐观预期，焦炭受成本定价影响，溢价也偏高。
需求端，根据测算，今年上半年我国粗钢日均需求为284万吨，其中6月日均需求为283万吨。展望下半年，由于超长期特别国债支持“两重”“两新”建设的额度较上半年减少，钢材出口面临的阻力上升，粗钢需求较上半年存在减少预期。我们乐观估计，下半年我国粗钢日均需求为282万吨，较上半年减少0.7%，同比增长5.9%。该乐观估计隐含了下半年国内粗钢消费较上半年增长1.4%、同比增长6.6%，以及粗钢出口较上半年减少2.0%、同比增长0.8%的预期。
供应端，我们的基准假设是2025年国内焦煤产量增加1300万吨，增幅2.7%；进口减少1000万吨，降幅8.2%；总供给增加300万吨，增幅0.5%。
在上述情景下，供需平衡表显示，全年焦煤过剩1338万吨。结合焦煤成本曲线推算，焦煤仓单估值为890元/吨，焦炭仓单估值为1454元/吨。另外，铁矿石仓单乐观估值为811元/吨，螺纹钢成本乐观估值为3202元/吨。
截至8月11日下午收盘，焦煤2601合约收于1256元/吨，焦炭2601合约收于1759.5元/吨，铁矿石2601合约收于789元/吨，螺纹钢2601合约收于3319元/吨，分别较其乐观估值溢价41.1%、21%、-2.7%和3.7%。由此可见，铁矿石和螺纹钢期货盘面基本定价了乐观情景，而焦煤和焦炭溢价明显。
我们认为，焦煤和焦炭高溢价主要受焦煤供应收紧预期支撑。根据供需平衡表推导，在需求乐观情景下，如果今年焦煤产量从预期增产1300万吨变为同比持平，那么焦煤将从过剩1338万吨收窄至过剩38万吨，走向紧平衡；如果变为减产，那么焦煤将走向短缺，此时边际成本曲线的高弹性为溢价提供了想象空间。因此，如果后期焦煤供应收紧不及预期，那么焦煤和焦炭的溢价空间将存在收缩风险。（作者单位：金瑞期货）
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